（全文约字，读完需要40分钟）智通财经APP获悉，7月8日，中国飞鹤股价演绎“深V”行情，宽幅震荡近17%，差不多就是我们内地股民说的“地天板”了。为什么中国飞鹤股价坐了一把过山车？首先是沽空机构在早间时段发动了闪电战，BlueOrca称正在做空中国飞鹤股票。BlueOrca在一份报告中称对中国飞鹤的估值为每股5.67港元，通过对比多项公开数据来源，称该公司夸大了婴儿奶粉的收入，同时还涉及少报数十亿美元的运营费用以及夸大数十亿美元资本支出等行为。消息公布后，中国飞鹤股价迅速跳水，一度大跌近9%。随后，中国飞鹤于午间发布公告予以还击，强烈否认BlueOrca指控，并称中期收入同比预增超40%。该股午后直线拉涨，一度拉升超7%。中国飞鹤还表示，公司保留就该报告相关事宜采取法律措施的权利(包括提起诉讼的权利)。为了便于投资者了解详细情况，现编译该沽空报告全文如下。译者能力有限，有疏漏之处请读者海涵。中国飞鹤()声称自己是中国一家高利润、快速增长的婴幼儿配方奶粉(IMF)生产商。在美国上市时的反向收购失败以及经历了一系列审计人员被解雇和不当行为指控后，中国飞鹤于年走向私有化。随后其股价暴跌，业务也陷入困境。然而，该公司再度于年在香港首次公开募股(IPO),宣称其命运发生了近乎奇迹般的变化。年，中国飞鹤公布的EBITDA和净利率都高于苹果(AAPL.US)、腾讯()和阿里巴巴()，-年的复合年增长率预计为54%。该公司向同一市场的同一客户销售同样的产品，理应取得如此卓越的业绩，就像该公司进行反向收购失败时一样。我们认为中国飞鹤的故事更像Wirecard和瑞幸咖啡，而不是苹果或腾讯。在本报告中，我们提出了多个独立的数据点，我们认为这些数据点表明了飞鹤多报了婴幼儿配方奶粉的收入，少报了数十亿元的运营成本，比如广告费和员工成本，将员工人数少报了10倍之多，并大幅夸大了盈利能力。值得注意的是，飞鹤在将产品交付给其物流供应商时就确认了收入，而这些物流供应商一直坚称是独立的第三方。但我们的调查显示，飞鹤的主要物流公司是由飞鹤的一名员工运营的，并作为飞鹤的一部分，该物流公司声称运输其大部分(或者全部)产品。我们认为这对飞鹤的信誉以及其财务的完整性而言是致命的。如果我们把未披露的人工和广告费用的估算加回去，并调整收入以反映独立的零售数据，我们甚至怀疑飞鹤是否盈利。因此，我们以EV/经调整后的销售额倍数对该公司进行估值。我们发现，即便是基于5倍的EV/经调整的销售额(相当于其他中国IMF生产商的两倍)，我们也认为其股价仅值每股5.67港元。1、通过未披露关联方物流公司的虚增收入。飞鹤主要向分销商销售婴幼儿配方奶粉，但在将产品“交给物流服务供应商”时就已经确认收入。该公司坚称，物流服务供应商都是独立的第三方。然而，我们的实地考察和相关公司记录显示，飞鹤的主要物流公司是飞鹤的一名员工管理的，该物流公司声称飞鹤的大部分IMF产品都是从其工厂中运输出来的。因此，我们认为，当飞鹤将产品转移给物流公司时就确认收入。在我们看来，这对飞鹤财务报表的可信度是毁灭性的，并形成了一个明显的夸大销售的机制。2、尼尔森和有关部门数据暗示飞鹤夸大了收入。追踪中国零售销售情况的两个可信、独立的数据来源显示，飞鹤的收入远远低于该公司宣称的水平。值得注意的是，尽管数据是独立产生的，但在我们看来，尼尔森的数据和有关部门的数据都表明，飞鹤在-年的实际收入比该公司公布的少49%。2.1、尼尔森的IMF零售数据显示飞鹤夸大收入。在年的招股说明书中，该公司报告称，年其婴幼儿配方奶粉产品的全渠道零售额为亿元人民币。但根据尼尔森提供的数据，在不考虑公司披露情况下，其线下的IMF产品的零售额仅为59亿元人民币，较该公司在报告中的收入减少49%。2.2、有关部门的销售数据也显示，该公司夸大了其在IMF产品上的收入。有关部门通过超市、大卖场和便利店等渠道手机和分析了婴幼儿配方奶粉的零售数据，显示飞鹤在年及年的IMF产品总营收仅分别为46亿元和65亿元人民币。通过计算，有关部门的数据显示该公司在-年的收入比其公布的数据少49%。2.3、令人费解的是，弗洛斯特沙利文(FrostSullivan)将中国婴幼儿配方奶粉的市场规模扩大了一倍。天真的投资者可能会根据FrostSullivan的“研究”来反驳像尼尔森这样的独立数据公司提供的数据。我们认为这是一个愚蠢的行为。首先，在瑞幸咖啡和天合化工()等著名欺诈者的招股说明书中，FrostSullivan毫无可信度，它的研究也不具统一性。飞鹤在年和年都聘请了FrostSullivan进行研究。令人费解的是，FrostSullivan在-年对IMF零售额的预估是在给中国飞鹤年和年提供的招股书的两倍。两份说明书之间如此巨大的差异和明显的不一致性破坏了研究的可信度。我们猜测，FrostSullivan在年的招股说明书中不得不将IMF市场规模扩大一倍，否则飞鹤声称的市场份额将站不住脚跟。3、飞鹤少报了数十亿元的运营费用。多个独立数据显示，飞鹤的运营成本比该公司在备案文件中声称的高出数十亿元。我们认为，这些未披露费用表明飞鹤的利润远低于其声称的水平。3.1隐藏的员工成本和员工总数被少报了10倍。飞鹤在招股说明书中声称只有名全职员工。我们认为这是一个谎言。在年5月的采访中，飞鹤的董事长毫不含糊地吹嘘公司雇佣了5万名销售代表，这表明公司严重低估了真实的员工人数。这一点很重要，因为有几个法庭案例表明，飞鹤直接支付销售代表的费用，这意味着他们的成本应该反映在该公司的利润表上。根据该公司发布在网上的招聘启事，我们估计，由于少报员工人数，飞鹤公司至少产生了9.25亿元未公开的人工成本。3.1.1飞鹤公布的工资成本存疑。真实员工人数少报，这可能解释了为什么当将该公司的薪酬支出与同业公司进行比较时，飞鹤显得颇为异类。年，在香港上市的婴幼儿配方奶粉同业公司的平均工资支出占收入的11%，而飞鹤仅为4%。如果反过来计算，年飞鹤的年人均工资仅为元人民币，比同行的平均水平低43%。我们对飞鹤通过支付较少的员工薪酬来实现快速增长的行为表示怀疑。在我们看来，这一矛盾的数据可能的解释是，该公司实质上少报了它的员工成本。3.2少报广告费用。婴幼儿配方奶粉作为一个快速增长的消费品，飞鹤在其招股说明书中声称，其广告费用在年上半年下降了11%。然而，有独立证据表明，该公司的广告支出在年呈现指数级增长。年第一季度，飞鹤成为央视的第一大广告商，据报道，在中国最重要的网络上，其广告支出同比增长%。其他数据也显示了类似的趋势。中国国企旗下全资合资公司CTRMarketResearch报道称，年，飞鹤仅在电视广告上的支出就增长了%。以该公司年广告费用为基准，如果用独立媒体追踪来源报告的跨渠道广告支出增长率加以计算，我们预计飞鹤真实广告支出比其在年报告的至少多7.65亿元。4、“幽灵工厂”和可疑退税。在该公司香港IPO的8天后，GMT发布了一份沽空报告，对公司的财务的许多“类似欺诈”特征提出了质疑。飞鹤对GMT的主要反驳内容是，它的财务是可信的，因为其子公司在-年支付了数十亿的中国税款。如果税收是真实的，那么飞鹤的财务就是真实的。然而，我们仔细研究，就会发现这一反驳容易被瓦解。该公司的部分税务来自于子公司飞鹤泰来，据称该公司产生了数十亿的收入，同时缴纳了数亿元的税款。问题是，飞鹤自己承认泰来工厂仍在建设中，在记录期间没有生产任何产品。本地记录显示，公司知道年才获得生产配方奶粉的许可证。我们怀疑在-年，在其唯一的工厂仍在建设的情况下，飞鹤泰来能否产生数十亿元的收入和上亿元的税收。在我们看来，子公司泰来的纳税并不能表明飞鹤没有造假。相反，这恰好成为质疑飞鹤财务真实性的证据之一。5、飞鹤夸大了数十亿元的资本支出。夸大盈利能力的公司必须夸大资本支出或其他资产负债表项目，以掩盖虚假利润。在这种情况下，证据表明，飞鹤夸大了数十亿元的资本支出，在某些情况下，该公司正在进行的设施扩建项目已经在其IPO之前完成。5.1、克东的扩张已经完成。飞鹤在年的招股说明书中称，计划再投资4.31亿元人民币，将其在克东的产能从每年1.2万吨扩大到5.2万吨。飞鹤在年招股说明书中称，此次扩张仅完成了19%。然而令人难以置信的是，飞鹤在其年香港IPO的招股说明书中称，克东的扩张已于年完成。为了证实这一时间线，我们发现齐齐哈尔当地政府发布了大量新闻稿，宣布该项目将于年完成，远远早于该公司的IPO。简单来说，飞鹤声称将在之前承认已经完成的项目上投资数亿元的资本支出。同时，我们发现与其他提议的生产设施投资存在类似的差异。因此我们认为，飞鹤在未来资本支出方面误导了投资者，以隐瞒少报的运营费用。5.2、金斯顿(Kingston)旗舰设施。在年的招股说明书中，飞鹤声称将投资3.3亿加元在加拿大金斯顿建造一座新工厂。然而，在年12月，在金斯顿的建造商格雷厄姆集团(GrahamGroup)宣布，经过近两年的建设，该公司“按时按预算……向飞鹤国际（FeiheInternational）交付了一座耗资2.亿加元的工厂”。简而言之，建造方在竣工声明中表示，该设施的成本比飞鹤声称的低37%。建造方较低的投资额得到了其他加拿大媒体和政府公告的证实，在我们看来，所有这些都表明飞鹤实质性地夸大了其在金斯顿的资本投资。6、主要的审计危险信号。在飞鹤旗下7家从事奶粉销售的子公司中，有5家在飞鹤准备IPO时没有接受任何公司的审计，但这些公司对飞鹤财务披露的完整性至关重要。更糟糕的是，审计飞鹤关键销售子公司的不是安永(或其当地分支机构)，而是一家声誉有问题的黑龙江当地会计师事务所，该事务所最近因质量低劣而受到当地咨询机构的批评。即使在飞鹤上市之后，它的子公司也没有受到安永或其附属机构的审计。7、最初的骗局。公司曾经的反向收购失败后，飞鹤曾以一个奇怪的绰号“AmericanDairy(代码ADY)”作为一家美国上市公司进行了长达10年的交易。尽管起初其股价飙升，但当该公司的助理审计师同时也是其股票发起人的消息被披露后，飞鹤的股价暴跌。而当飞鹤姗姗来迟地披露了美国证券交易委员会(SEC)的一项调查后，其主要审计师离职了。随后，该公司重申了历史财务数据，承认其一年内的净利润被高估了29%。飞鹤在最后几年里更换了4家审计师，这是公司腐败的一个明显迹象。飞鹤步履蹒跚，被伪造财务业绩的传言所困扰。投资者信心崩溃，股价暴跌，再也没有恢复。年，公司走向私有化。8、相同的业务，不同的结果?在同一市场向同一客户销售同样的产品，飞鹤作为在美国上市的反向收购失败了。然而，在远离监管机构、审计师和投资者的审查和监督的情况下，该公司的命运应该发生了戏剧性的变化。8.1收入迅猛增长。作为一家曾在美国上市的公司，飞鹤的收入一直在下降。作为一家于年在香港进行IPO的私营公司，飞鹤被认为是全球增长最快的大型婴幼儿配方奶粉公司，-年的收入复合年增长率为54%。8.2利润率增长。快速增长的公司通常不会同时扩大利润率。但这不适用于飞鹤。作为一家美国上市公司，飞鹤过去6年一直难以持续盈利。但在年,飞鹤报告营运利润率为42%，净利润率为29%，远高于任何在中国销售IMF产品的国内外公司。8.3生意比苹果和微软还要好?将飞鹤报告的业绩放在大背景下来看，它的增长和盈利能力与其他中国的IMF生产商相比是一个重要的异常值。荒谬的是，飞鹤报告的EBITDA和净利率与微软一样(MSFT.US)，EBITDA和净利率还高于苹果、腾讯和阿里巴巴。9、与原生态牧业()有关的奇事。飞鹤的独家鲜奶供应商——原生态牧业——的财务已经崩溃。飞鹤从原生态牧业采购78%-96%的鲜奶，起初原生态牧业也由飞鹤董事长持股。如今，飞鹤声称原生态牧业不再是关联方，但有证据表明并非如此。在投资平台MaxWealth的


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